（原标题：突然大跌！泡沫破灭还是调整蓄势？知名医药分析师最新研判）钱坛子
【导读】知名医药分析师孙媛媛：中国创新药产业有望全面爆发
中国基金报记者 尹振茂
自2024年9月底开始，Wind创新药指数震荡上行，扭转了之前长达4年的下行态势。在2024年9月底至今，区间最高涨幅达53%。不过，自6月13日至6月19日的5个交易日，该指数下跌130点，跌幅达8.2%。
此轮创新药行情的底层产业逻辑是什么？是阶段性反弹，还是有望成为新一轮创新药牛市的起点？行情是否已到严重泡沫化阶段？未来10年，中国创新药将迎来哪些大机遇？
为此，中国基金报记者近日专访了兴业证券经济与金融研究院院长助理、大健康研究中心总经理、医药行业首席分析师孙媛媛。截至目前，孙媛媛已有6年获得新财富医药生物行业最佳分析师第一名，也是2024年新财富医药生物行业最佳分析师第一名。
孙媛媛表示，经过10年的不懈努力，中国创新药产业已经完成“从0到1”的突破，正处于国内政策支持、技术爆发、蓄势出海的起步期，未来仍有较大成长空间。中国创新药行业的“DeepSeek”更容易在复杂生物制剂领域诞生，如ADC（抗体药物偶联物）类药物、双/多抗等药物类型中。
孙媛媛认为，中国创新药产业有望全面爆发，未来创新药领域还会不断涌现10倍股。
从财务上看，中国创新药公司已开始进入收入快速增长的阶段，A股和H股中的主要Biotech（生物科技）公司，预计2026年有望整体实现盈利，2027年开始可以大规模盈利。从核心龙头公司来看，相较于阶段合理水平，还远没有到泡沫化的阶段。
以下是此次访谈的全文。
市场或成未来10年
创新药发展的第一驱动力
中国基金报：自2024年9月底开始，Wind创新药指数震荡上行，扭转了之前长达4年的持续下行态势，至今最高涨幅达53%。什么因素驱动此轮创新药行情？其底层的产业逻辑是什么？
孙媛媛：从追赶到超越，中国创新药正在新一轮技术浪潮中逐渐展现优势。近年来，在ADC、双/多抗、细胞与基因治疗等热门技术类型中，中国创新药公司启动的药物临床数量明显增加，中国企业研发项目的数量占比已经超过50%，成为全球的研发主力。
从BD（商务拓展）交易来看，全球大药企从中国创新药企业引入的分子数量（首付款0.5亿美元以上）占比也从2019年的0%提升到了2024年的31%。
中国药企越来越多的创新药重磅品种浮出水面并非偶然，而是产业发展的必然结果。中国创新药正处于国内政策支持、技术爆发、蓄势出海的起步期，产业趋势带来的投资机会有望持续，目前来看仍有较大成长空间。未来也将吸引更多的资本关注创新药行业，从而进一步实现正向循环。
中国基金报：在过去10年，中国创新药取得了哪些成绩？未来10年，又将面临哪些大机遇？在这前后两个10年，驱动发展的核心因素分别是什么？
孙媛媛：2015年至今的10年，国家出台了一系列医改政策，推动中国制药行业从仿制向创新的深刻转型。例如，药品审评审批改革加快了创新药推向市场的速度；药品许可持有人制度优化了行业资源配置；港交所18A、科创板及北交所打开了未盈利创新药企业融资渠道；医保目录谈判帮助了创新药进院、放量；通过带量采购释放医保基金空间，为创新药腾出更多空间。研发管线数量爆发式增长，企业的研发能力也越来越强，对外授权的交易数量和金额不断提升。
展望未来10年，AI制药可以进一步缩短创新药的开发周期。对于中国创新药企业来说，这是重要的技术革命窗口期，能够进一步巩固我们在前沿技术领域的领跑地位，甚至有机会从“领跑者”变为“定义者”。欧美市场支付能力高，新兴市场的需求也在不断提升，出海仍然会是中国创新药的重要方向，有能力搭建全球商业化能力的公司有机会成长为MNC（跨国公司）。
综合而言，在此前的10年，政策是中国创新药发展的第一驱动力，构建了中国创新药产业的基础生态；中国创新药产业完成“从0到1”的突破，政策的鼓励带动资本热潮，进一步推动规模扩张。未来10年，市场可能会成为第一驱动力，创新出海提升市场空间天花板，带动产业加快盈利，同时进一步对标国际向更高质量发展。
创新药中的“DeepSeek”
更易在复杂生物制剂领域诞生
中国基金报：未来5年钱坛子，中国是否有望超越美国，成为全球第一大医药市场？其中，创新药的市场空间有多大？
孙媛媛：根据第三方机构数据，我国创新药市场规模由2019年的1325亿美元增至2024年的1592亿美元，预计2030年有望突破3000亿美元。不过，美国仍是全球最大的创新药市场，目前规模约为6021亿美元。有预测认为，美国创新药市场将以6%的复合年增长率持续增长。预计未来5年内，中国还难以超越美国。但随着越来越多的创新药出海，中国创新药企业也能分享到美国医药市场增长的红利。
中国基金报：有人认为，中国创新药正在迎来类似人工智能领域的“DeepSeek时刻”。在你看来，中国创新药公司中的“DeepSeek”更容易在哪些领域诞生？
孙媛媛：“DeepSeek时刻”指的是用更高效率、低成本的优势挑战原本的行业龙头。
在临床前环节，从机制确认到PCC（临床前候选化合物）阶段，中国领先的Biotech只需要12—20个月，而海外行业平均值为24—36个月。也就是说，国内药企能够节约30%—50%的时间。
在临床入组速度方面，中国领先的Biotech在PD-1临床入组患者的速度显著快于海外行业平均值，在GLP-1临床入组患者的速度亦显著快于海外行业平均值。
在成本方面，美国研发一款新药平均耗资26亿美元，而中国药企通过低成本人才、快速临床试验和灵活政策，可将成本压缩至美国的1/3。
目前，海外大药企从中国引入的分子数量越来越多。根据STIFEL的研究报告，全球大药企从中国创新药企业引入的分子数量（首付款0.5亿美元以上）占比从2019年的0%提升到了2024年的31%。
中国创新药行业的“DeepSeek”更容易在复杂生物制剂领域诞生，例如在ADC（66%）、双/多抗（55%）等药物类型中，中国研发项目的占比已经超过50%。复杂生物制剂主要涉及工程化改造，同时也更容易做出差异化，中国创新药企业的优势更为凸显。
中国基金报：AI制药是否会引发行业巨变，令不知名的初创生物医药公司弯道超车？
孙媛媛：AI制药能够进一步缩短新药开发的周期、降低新药开发的成本，能够帮助企业弯道超车。新的产业变革往往都会有新的突围者。另外，创新药开发本身也有较大的不确定性，同时不断有新的技术迭代。初创生物医药公司非常多，一直都有新星浮现。
创新药企需要重视源头创新
解决重大未被满足需求
中国基金报：未来5—10年，中国是否有望诞生世界级生物医药巨头？如果有的话，这些世界级的巨头会集中在哪些领域，具有什么特点？
孙媛媛：通过复盘美国Biotech发展成为全球大药企的过程，可以看到，需要有全球重磅炸弹药物的助力，同时也需要逐步建立起全球化的临床开发能力、生产能力以及商业化能力。成为世界级生物医药巨头需要有更长的积累过程，未来5—10年更有可能从现有的头部公司中产生。目前，国内多家头部药企都手握具有全球“重磅炸弹”潜力的药物，同时也展开了和海外巨头的合作，正在逐步积累国际化的经验。
中国基金报：近年来，在相关头对头试验中，百济神州、传奇生物、康方生物等公司的相关产品超越了国际巨头。对此你怎么看？从这些案例中，可以发现什么特点和趋势？
孙媛媛：全球畅销药物并非一定是FIC（首创新药），能够快速跟进并且做出差异化的能力非常重要。中国创新药企业有能力做出具有全球竞争力的BIC（同类最优）创新药，也有越来越多的中国创新药企业敢于去挑战国际巨头的产品。
从这些案例可以看到，在某些领域，中国创新药企业正在从“跟跑者”成为“领跑者”，中国创新药企业的能力和价值将被不断验证。
中国基金报：欧美创新药行业近50年的发展史，以及相关“药王”的变迁史，可以给中国生物医药公司什么启示？
孙媛媛：需要重视源头创新，解决重大未被满足需求，“重磅炸弹”级药物能够让创新药企业加速发展。源头创新的难度大，但市场竞争优势显著，企业能够掌握更多的定价自主权，例如安进的“红药”与“白药”、吉利德的抗丙肝神药、渤健的重组人干扰素、再生元的阿柏西普、福泰制药的CF药物等。
从长远发展角度来看，国内创新药企只有通过源头创新来开发同类首创FIC或BIC的药物，才有可能在医保谈判中获得更高的合理价格，同时也才具备参与全球竞争的能力。
中国创新药产业有望全面爆发
中国基金报：目前，以百济神州等为代表的一些创新药公司还处于亏损状态。在财务上，中国的创新药上市公司目前有何特点和发展趋势？预计什么时候可以大规模盈利？
孙媛媛：从财务上看，中国创新药公司仍然保持高的研发投入，但是效率得到了优化，同时商业化的产品越来越多，开始进入收入快速增长的阶段。
我们选取A股和H股中的主要Biotech公司，根据Wind一致预测的数据，国内创新药行业2025年/2026年收入增速预计保持在30%以上，归母净利润亏损持续收窄，2023年—2025年减亏幅度分别为37%、42%、56%。预计2026年行业整体有望实现盈利，2027年开始可以大规模盈利。
中国基金报：在你看来，自2024年9月开始的这波创新药行情是新一轮创新药牛市的起点，还是仅仅是阶段性反弹？
孙媛媛：复盘美股发现，创新药行情爆发期的启动与多方面因素有关，包括创新药友好政策、重磅品种密集落地、新的产业技术方向、宽松的货币政策、投资者信心等。
当下，国内市场已经呈现出这种趋势，未来正向催化多，我们判断这轮创新药行情仍能持续。
从政策推动繁荣发展，到局部泡沫累积引发市场调整，再到资本回归理性、政策持续完善，最后优秀企业通过差异化创新管线实现价值重估，中国创新药行业正在经历从蛰伏到优秀企业逐步崛起的伟大变迁。我们判断，中国创新药产业有望全面爆发。
创新药属于科技成长型行业，科技成长股在行情爆发期有容纳泡沫的空间。目前，从核心龙头公司来看，相较于阶段合理水平，还远没有到泡沫化的阶段。
此外，随着临床的推进和数据的读出，创新药的销售峰值和风险调整比还有很大的提升空间，例如部分品种现阶段预期峰值能达到50亿美元，但乐观情况下有可能对标K药达到300亿美元的水平。拥有技术平台以及持续创新能力的公司，会不断有新分子IND（新药临床试验申请），也会有新的商业拓展（BD）机会。
未来创新药10倍股还会不断涌现
中国基金报：A股和港股，哪个市场的医药公司更容易诞生世界级巨头？
孙媛媛：从生物医药行业来看，A股平均市值高于港股，整体规模更大，市场活力更强；港股从估值看性价比更高，但是市场流动性相对不如A股，整体投资风格也更为理性。A股和港股市场各有优势，都有机会成为世界巨头的优秀创新药公司。
中国基金报：从2023年1月在科创板上市至今，百利天恒涨幅已超10倍。未来创新药公司是否还会不断涌现10倍股，如何挖掘？
孙媛媛：未来10倍股还会不断涌现。
2023年12月，百利天恒与BMS（百时美施贵宝）就全球首创双抗ADC药物BL-B01D1达成合作协议，交易潜在总金额达84亿美元，其中首付款为8亿美元，刷新中国创新药出海的纪录。
2025年5月，三生制药将PD-1/VEGF双抗海外权益授予辉瑞，首付款为12.5亿美元，创造了新的纪录。
预计未来总包超过50亿美元的BD交易会越来越多，新的10倍股可能会从这些手握全球潜在大品种的公司中产生。
编辑：晨曦 格林
校对：乔伊
制作：小茉
审核：许闻
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